最近參加一場研討會，有人問了一個在其他國家都不會問的問題，TDR是否有價證券?我的答案是，當然是一種有價證券，至於是不是我們證交法上所謂的有價證券?那就不是單純的是非題，而是需要一點篇幅的申論題。

DR(存託憑證)，通常指股票發行公司，委託國外受託銀行發行表彰其股票的憑證，在全球發行稱GDR，在美國發行叫ADR，在台發行則為TDR。由DR的發行、募集、買賣來看，長得就像有價證券，英文俗諺 swims like a duck，quacks like a duck and walks like a duck，it’s probably a duck，似乎沒有討論的必要，那又為何成為議題?問題就出在長得不像鴨子，簡言之，我們證券交易法第六條長得跟其他國家的條文不太一樣。

證交法第六條在立法之初，可能因市場經驗不夠成熟，僅規定「本法稱有價證券，謂政府債券及依本法公開募集、發行之公司股票、公司債券及經政府核准之其他有價證券」，其後迭經修改，乃有現行法文字「指政府債券、公司股票、公司債券及經主管機關核定之其他有價證券」，一直採取「有限列舉，概括授權」的立法方式，但因為只列舉三項: 公債、股票、公司債，不但容易掛一漏萬(例如美國就列舉近四十種)，而且難以從中歸納出有價證券的通性，翻閱歐美乃至日本的證券法規，現代已乏這種立法例，自然欠缺法律解釋的彈性，加上先後立法分別採用核准及核定不同的字眼，又憑空增添想像的空間。

其次，主管機關或法院，在界定新種證券(例如TDR)的性質時，常有意或不經意引用財政部於民國76年的解釋函，該臺財政(二)字第00900號函，言明「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券，凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務，均應受我國證券管理法令之規範。」，不想治絲益棼，不僅因35年來新種證券層出不窮，而且還引發TDR係本國或外國證券、財政部當時非主管機關(應是證管會)等爭議，說實話，76年函最大的貢獻，是「具有投資性質」六字，不論是否正確，畢竟詮釋了有價證券的通性，只可惜這對通性的描述，沒有寫進第六條本文。

長期以來，實務上一直沿用證交法第六條及76年函(或其他解釋函)，因應新種有價證券，早期尚可見招拆招，但如不改採「適量列舉，闡釋通性」的立法，終將窮於應付資本市場的萬千變化。不少人擔心改變法律定義，也許姑息投機，甚至形成法規套利，但放眼未來，這恐怕是必要代價，或者修法時訂定過渡條款，透過社會共識，最小成本，解決問題，以免證券交易法長期沒有有價證券定義的諷刺現象。

猛然想起，1980年在紐約參加聯貸會議時，法律顧問提到主辦聯貸(Syndication Loan)等同發行證券，並舉1976年華爾街Colocotronis航運公司聯貸案為例，主辦行歐美銀行(Eoropean American Bank)因未充分揭露，有違證券發行之Duty of Disclosure，被迫與數十家參貸行和解。可見有價證券(Wertpapiere)可以有相當廣義的解釋，只不過證券利害關係人的民刑事責任，可能要分治分管，因為刑事還要考慮罪刑法定主義、刑法謙抑原則的適用。

最後，銀行界的朋友或許要問，銀行聯貸真要視同有價證券?四十年前，紐約的顧問已有答案:台北的銀行團聯合貸款，債權人、債務人彼此相熟，只能算是Club Loan，還不能算聯貸。看來台北與紐約的距離還很遠，不只是地理上的12,522公里而已。

新聞出處：本文刊載於2022-10-14 經濟日報